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　　本周美债收益率快速上行，30年期美债收益率突破5%，10年期收益率飙升至4.5%以上并一度触及4.6%，引发全球主要股指回撤。我们认为，本周美债收益率的快速上行更多来自于“远虑”，即对2027年加息预期的升温，其背后体现的是近期美国经济数据的韧性及AI产业带来的增长预期；而美债利率上行的“近忧”则主要在于对新任美联储主席沃什政策的谨慎情绪，以及近期油价和通胀数据的影响。展望看，美债利率短期内仍然高度取决于美伊冲突的走向，10年期美债利率大概率在4.5-4.8%区间宽幅震荡。而对于美债利率所隐含的2027年加息“远虑”，我们认为沃什就任后首年的货币政策仍将是适度偏鸽的，美国K型分化的经济结构意味着，下一步的加息行动仍然具有较大的阻力和实操难度，除非出现油价与通胀失控的尾部风险。

　　大类资产：本周（5月11日-5月17日）海外市场经历大幅震荡。前半周，海外风险资产继续由AI产业叙事主导，全球主要股指延续上涨；然而，周五全球主要国债收益率快速上行，引发风险资产大幅回撤，全球股指几乎回吐周内全部涨幅。全周来看，全球大类资产中仅原油、美元指数、M7股指显著收涨，包括纳斯达克、韩国KOSPI、欧洲股指在内的全球主要股指均收跌，全球债券普跌，黄金、白银分别大跌3.71%、5.41%，领跌全球主要资产。

　　本周美债利率快速上行的原因：本周，全球主要经济体国债收益率普遍上行，30年期美债收益率自2023年以来第三次突破5%，10年期美债收益率一度上破4.6%。我们认为，本周油价并未新高，美国核心通胀结构也并未显著恶化，二者不是美债利率加速上行的主要原因。拆分美债利率曲线结构可见，近期市场对于美联储加息预期的升温更多在于远端的2027年而非近期，即当前市场并非认为美联储将因油价风险而立即加息，而是开始预期美联储的下一步行动是加息而非降息，这一方面来自近期偏强的美国经济数据，另一方面则是出于AI对美国增长韧性强化的预期。因此，本周美债利率快速上行更多体现为“远虑”，即因美国增长韧性带动的远端加息预期，而“近忧”则在于对新任美联储主席沃什政策的谨慎情绪，以及油价和通胀担忧、英国政局动荡和英债收益率上行的共振。展望看，美债利率短期内仍然高度取决于美伊冲突的走向。一方面，我们预计中东局势和海峡通航状况仍具有高度不确定性，美债利率缺乏进一步向下或大幅向上的驱动，短期预计维持震荡格局，10年期美债利率大概率在4.5-4.8%区间宽幅震荡，直至美伊冲突和油价出现转折性信号、5月下旬的PCE数据令通胀担忧缓和、或近期将就任的美联储新主席沃什释放新的政策信号。

　　海外经济：本周公布的美国经济数据延续增长韧性。其中，4月美国CPI、PPI和进口价格指数等通胀数据均高于预期，零售销售、工业产值等增长数据同样好于预期，带动彭博美国经济意外指数显著反弹。货币政策方面，关注近期沃什的就职讲话能否释放增量的政策信号。如此前分析，我们仍预期沃什上台首年的货币政策是适度偏鸽的。对于本周美债收益率快速上行所隐含的2027年加息预期，我们认为，即使美国总量经济延续韧性，其K型分化的经济结构意味着，下一步的加息行动仍然具有较大的阻力和实操难度，除非出现油价与通胀失控的尾部风险。

　　风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

　　1）回溯2025年债市整体走势，可以发现在资金面、机构行为、宏观基本面等内外因素交织共振的环境下，以10年期国债收益率为例，2025年4个季度的债券行情呈现鲜明的走势特征，其中Q1为幅度约20BP的上行趋势行情，Q2为围绕1.65%中枢位置上下波动的低位震荡行情，Q3为幅度约22BP的上行趋势行情，Q4为围绕1.83%中枢位置上下波动的高位震荡行情。

　　2）鉴于2025年4个季度的债市走势主要包括上行趋势或震荡行情，下行趋势行情有限，因此债市机构投资者相对更倾向于建立以中短端信用债品种为核心底仓配置、搭配流动性较好的利率债品种或二永债品种捕捉短期交易机会的策略，换言之，2025年的信用债策略主线或更偏“防守”，以票息收益安全垫提供“抗跌”韧性。

　　3）因此，我们聚焦短期纯债型基金在2025年各季度期间的久期管理、杠杆使用和信用下沉的指标表现，通过建立量化回归模型来测算久期策略、杠杆策略和信用下沉策略三者可为基金取得超额收益的贡献程度，以期在当前中短端品种因震荡行情而受到热捧，致使信用利差已极致压缩，继续收窄阻力较大、反弹走阔概率放大的形势下，从短债基金超额收益的来源来尝试探究，若布局“防守”方向，中短端品种采取何种策略效果最佳。

　　基于各季度短债基金多维归因模型结果及取得超额收益的短债基金的策略选择进行超额收益策略归因：

　　1）久期策略、杠杆策略和信用下沉策略均可在“防守”的主线思路下助力短期纯债型基金增厚收益，甚至获得较其他同类型基金更高的超额收益，但在以10年期国债收益率走势为导向的债市走弱或债市震荡期间，机构投资者或可通过动态调整该三种策略的侧重顺序来进一步优化产品的回报率，即增加超额收益。

　　2）在债市走弱行情主导期间，采取信用下沉策略对于提升短债基金收益率的有效性更佳，拉长久期策略则有效性一般，且适度加大信用下沉力度对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于缩短久期，而杠杆策略是否有效则存在一定的不确定性，一方面取决于加杠杆的幅度，另一方面取决于资金面的宽松程度，以及若债市波动幅度较大、收益率上行斜率较陡，亦可能削弱杠杆策略对取得超额收益的贡献，或更多起到辅助作用。

　　3）在债市震荡行情主导期间，采取久期策略和杠杆策略对于提升短债基金收益率的有效性均较好，信用下沉策略则有效性一般，且适度拉长久期及增加杠杆率对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于减少信用下沉力度，同时该贡献程度差异在低位震荡期间较高位震荡期间相对更为显著，换言之，若债市表现为低位震荡，则机构投资者或可进一步抬升久期策略和杠杆策略的优先级。

　　公司公告：公司2026Q1收入为 108.2亿元，同环比分别为+8.0%/-48.6%；单季度权益持有人应占亏损为3.9亿元（25Q1亏损1.3亿元，25Q4盈利3.6亿元）。

　　2026Q1业绩基本符合我们预期。1）Q1公司营收同比改善。26Q1零跑合计销量11万辆，同环比分别+25.8%/-45.2%，在B01等新车贡献下销量同比表现好于行业整体。公司26Q1整体ASP为9.8万元，同环比分别-14.2%/-6.1%。2）毛利率：公司Q1单季度毛利率为9.4%，同环比分别-5.5/-5.7pct，毛利率同比降低主要受整车产品结构变动（B系列销量占比提升）、战略合作业务减少、规模效应降低影响，由于公司25年做了针对性的降本工作，因此Q1原材料价格上涨对该期毛利影响较小。3）费用率。公司26Q1销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.1%/9.6%，费用率同比+2.1%，环比+5.7pct。渠道方面，截至2026年3月底，公司销售服务网络已覆盖297个城市，共布局993家。4）出口：2026Q1公司出口4.1万辆，环比+40%。截至3月底，零跑国际已在海外建立了超过1000家（环比25Q4末新增100家）兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超过850家（25Q4末为800家），在亚太市场超50家，南美市场（主要是巴西）超30家。5）最终公司Q1单季度实现归母净利润-3.9亿元，单车亏损0.35万元/辆。

　　盈利预测与投资评级：由于公司旗舰车型D19于4月正式上市，新车贡献下我们基本维持公司2026-2028年归母净利润预期为26/45/69亿元，对应PE为21/12/8x。由于公司在2026年为新品大年，且D系列定位高于公司现有B/C平台车型，公司新品周期仍然强势，我们仍维持“买入”评级。

　　风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期，新车反馈低于预期，出口表现低于预期等。

　　事件：公司发布2026年第一季度业绩。1Q26公司实现营业收入1965亿元，同比+9%，低于彭博一致预期的1994亿元；Non-IFRS归母净利润679亿元，同比+11%，略高于彭博一致预期的678亿元。同期毛利率同比提升1pct至57%，主要受益于高毛利业务占比提升，部分被AI相关设备折旧与运营成本增加所抵消。本季度资本开支为319亿元，同比+16%，远高于彭博一致预期的221亿元，主要用于支持AI相关投入。

　　游戏基本盘稳固，流水表现好于收入确认。1Q26本土游戏收入454亿元，同比+6%，低于彭博一致预期472亿元；国际游戏收入188亿元，同比+13%，低于彭博一致预期的195亿元。《王者荣耀》《和平精英》和《三角洲行动》等多款长青游戏在本季流水创下新高，新游戏《洛克王国：世界》也广受欢迎。

　　广告增长超预期，AI驱动投放效率提升。1Q26广告收入382亿元，同比+20%，高于彭博一致预期的377亿元，主要由于公司升级了基于AI的广告推荐模型，拓展了微信生态系统的闭环营销能力，从而提升了广告表现并推动广告单价增长。本季度，大多数主要行业的广告主投放均有所增加，其中互联网服务、电子商务及游戏行业的增长尤为显著。

　　AI产品取得显著突破，赋能核心业务增长。2026年4月，公司发布了基于重构后的AI基础设施构建的Hy3 preview大语言模型，在推理、智能体和代码生成能力方面表现优异。自2026年4月28日以来，以token消耗量衡量，Hy3 preview在OpenRouter上稳居前列。以日活跃账户数计算，WorkBuddy已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。

　　营收不及预期，利润承压显著：FY26Q4公司实现收入2433.8亿元，同比增长3%，低于一致预期的2465.1亿元；Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降100%，低于一致预期的150.8亿元，主要由于公司持续加大AI基础设施、即时零售及其他技术业务等战略方向投入。

　　主业稳健增长，AI赋能平台效率提升：FY26Q4中国电商集团收入同比增长6%至1222.2亿元，其中客户管理收入（CMR）为730.2亿元，同比增长仅1%，增速较低主要受到FY26Q4营销发展计划会计处理调整影响，若剔除该计划带来的收入冲减影响，同口径CMR同比增长8%。FY26Q4中国电商集团经调整EBITA为240.1亿元，同比下降40%，经调整EBITA Margin为19.6%。公司持续推进AI能力与电商场景融合，提升消费者与商家体验。

　　跨境业务接近盈亏平衡，AI商业化进一步明确：FY26Q4阿里国际数字商业集团收入同比增长6%至人民币354.3亿元， Adj-EBITA Margin为-0.4%，接近盈亏平衡，主要受益于物流优化和运营效率提升。 同期，云智能集团收入同比增长38%至人民币416.3亿元，保持高景气增长，Adj-EBITA Margin为9.1%；其中外部商业化收入同比增长40%，主要由公共云业务收入增长驱动。FY26Q4 AI相关产品收入达到89.7亿元，继续保持强劲增长，并实现连续第十一个季度三位数同比增长。我们认为，随着AI Coding、企业智能体和复杂任务Agent需求增长，阿里云有望进入收入加速和毛利率改善的商业化回报周期。

　　盈利预测与投资评级：考虑短期投入与利润释放节奏，我们将FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由105,395/138,448百万元小幅下调为105,291/138,354百万元，新增FY2029的Non-GAAP净利润预测为183,631百万元，对应PE（Non-GAAP）为20.98/15.97/12.03倍（港币/人民币=0.87，2026年5月15日），考虑中长期云与AI商业化仍是公司最核心的成长主线，收入增长与利润率改善空间明确，维持“买入”评级。

　　事件：5月16日，在上海经信委指导下，由星枢天算、复旦大学等6家单位共同发起的上海太空算力产业生态伙伴计划正式成立；并同步启动上海“星枢计划”。

　　天千河控股星枢天算、十五五计划建设“千颗”星座：上海星枢天算被推荐为联盟秘书长单位，将牵头上海市千颗算力星座的研制规划与实施。截至2026年5月，星枢天算由巡天千河控股（持股74%），负责算力卫星制造关键技术攻关；星算未来（复旦大学团队）持股20%、星遥光宇(王建宇院士团队)持股6%。星枢计划总体规模1000颗预计于十五五期间完成；第一期约200 颗重点推进基于微波视觉、红外遥感、智能气象等TB级遥感数据的“天数天算”太空应用，第二期约800颗建设天地协同的一体化太空算力网络，大幅提升天基信息服务的实时性和经济性。

　　算力联盟覆盖面广、钧达卡位“能源+卫星+运营”：太空算力联盟覆盖面广，涉及芯片、通信、发射服务等全产业链生态伙伴。钧达在太空算力联盟中布局太空能源-卫星制造-星座运营链条：星翼芯能将提供太阳翼及整星热管理解决方案；星枢天算（巡天千河）将负责算力卫星整星制造关键技术攻关，主导千颗星座的整体规划建设与运营。巡天千河继续夯实整星研制能力，率先布局太空算力卫星赛道，开拓卫星数据服务及海外业务，致力成为中国领先的商业卫星研制+星座运营+数据服务一体化企业。公司商业模式逐步闭环、整体卡位优势明显。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司传统电池片业务受益供需改善及海外产能落地，盈利有望逐步修复；同时太空光伏布局加速，有望打开中长期成长空间，我们维持公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利4.1/8.2/11.4亿元。基于公司电池片龙头地位稳固，并积极布局商业航天+太空光伏新成长点，维持“买入”评级。